规模的囚徒

作者丨吴姿

6月尚未过半，互联网领域就已先后爆出两个全资并购案：迅雷5亿元人民币收购虎扑，腾讯音乐约29亿美元收购喜马拉雅。

两个被收购者有诸多相似之处：均为所在细分领域的一哥，成立超过十年，拥有亿级别的用户规模，都不止一次冲击IPO折戟，最终都以远逊估值巅峰的价格卖身。

喜马拉雅和虎扑，都染上了同一种“病”：高流量、低变现，独立盈利非常吃力，需依靠外部资本输血。这种病，我们称其为“规模的囚徒”。

关于虎扑，我们近期曾有单篇分析，详见雪豹财经社《“直男天堂”身价暴跌，虎扑到底哪儿错了》。

这篇重点说说喜马拉雅。

在成立的第十四个年头，喜马拉雅最终还是被“收编”。

6月10日，喜马拉雅正式公告与腾讯音乐达成并购协议，交易价格接近29亿美元，远不及喜马拉雅巅峰时的估值（约43亿美元）。

作为中国在线音频的头牌，喜马拉雅“卖身”，并不是一个靠实力登顶后遭遇市场误杀的悲情故事，而是“规模崇拜”带来的一次结构性失败。

过去十年，中国互联网平台陷入一种路径依赖：先快速做大用户规模，再谈变现。喜马拉雅曾是坚定的“规模信仰者”之一。这种思路一度带来惊人的增长，但与此同时，亏损也持续扩大。

作为一个连续创业者，喜马拉雅联席CEO余建军在创办喜马拉雅之前尝试过十几个项目，但仍不擅长变现。

无论是学生时代做过的“模拟中国”，还是后期被百度收购的“街景”，都是因为没能形成商业闭环，不知道该怎么盈利，不了了之。但好在彼时正值互联网投资热潮，愿意为余建军想法买单的投资机构并不难找。

也许正是多年来的创业经历让余建军有了“规模至上”的深切认知，其商业逻辑建立在“用户规模→估值提升→继续融资/上市”的轨道上。而这种对规模的执念，也一直体现在喜马拉雅的发展中。

这种信仰并非没有道理。在互联网上半场，流量为王，规模是构筑竞争壁垒的基石。通过烧钱换取用户，再利用用户规模吸引更多内容创作者，从而形成正向循环，这是不少互联网公司成功的秘诀。

喜马拉雅曾深谙此道。为了扩大用户规模，在估值最高的2021年，喜马拉雅在销售及营销上支出达26.3亿元，同比增长53.8%，占同期总收入的44.9%。接近于每收入2元就有1元用于营销。

但喜马拉雅大而不强。从2018至2022年，其亏损金额累计达31.66亿元。虽然2023年实现了经调整盈利，但这个盈利主要依赖节流而非开源。2024年及2025年以来，喜马拉雅的业绩情况，外界无从得知。

逾4亿条音频内容、3亿月活跃用户、9800万物联网设备接入，“中国最大的在线音频平台”并不等同于商业成功，规模庞大的用户体量并未带来与之匹配的高效变现。而当腾讯音乐最终以29亿美元收购这个“声音帝国”时，所有那些曾引以为傲的指标，却更像是一份关于“规模主义失效”的项目结案报告。

或许对于余建军来说，喜马拉雅是他创业生涯中最接近大成的项目，如今却也只能止步于“最接近”了。卖身大厂的结局不算太坏，但与他最初的雄心相比，仍有云泥之别。

喜马拉雅和虎扑的教训不仅属于内容行业。在新兴业态中，不乏仍有创业者重走“先做规模、后讲变现”的老路。然而，今天的市场环境比十年前更残酷：资本周期更短，估值尺度更严苛，容错率更低。

资本市场愿意为“增长故事”买单，但前提是这个故事最终会导向利润。如果没有清晰的盈利路径，没有能够自证商业模式的业务单元，再高的DAU/MAU，最终也不过是流量堆叠的幻象。

增长的故事必须有收尾的能力，而不是一路空转。