上海一间会议室里，喜马拉雅联席CEO余建军满含泪水，而在座的部分员工则低声议论：“老余泪珠的主要成分或许不是H₂O，而是劫后余生的幸福。”

几天前，腾讯音乐娱乐集团（下称：TME）发布公告，拟以包含12.6亿美元现金的对价收购喜马拉雅，后者将成为TME的全资附属公司。这场交易不仅标志着中国长音频赛道最大并购案落地，更拉开了音频行业深度整合的序幕。

有消息称这笔交易总额超28亿美元，约200亿元，也有消息认为在182亿元左右。但即便按照200亿元的价格，也与喜马拉雅巅峰时期314亿元估值相差甚远。这也让并购多多少少染上了一些悲壮的色彩。

很多人都记得余建军曾在喜马拉雅创立之初时，慷慨激昂地表示，“创业就像爬山一样，你永远不知道山顶的风景有多美。”但如今，他和喜马拉雅还是没有翻过那座“珠峰”。

2012年，35岁的福建人余建军在上海开始了人生第五次创业。他把这个移动音频项目命名为“喜马拉雅FM”。有传言称，这个名字是向金庸《神雕侠侣》致敬，意在现实中击败自称“珠穆朗玛大师”的金轮法王——那些阻碍事业发展的对手。

这是一场拓荒之旅。彼时，中国在线音频市场尚属蛮荒之地，余建军带领团队构建了多元化音频内容矩阵，涵盖有声读物、音乐娱乐、曲艺相声、脱口秀及知识付费课程。产品精准切入用户在通勤、运动、睡前等场景的音频消费需求。

资本闻风而动。2014年-2021年，喜马拉雅完成12轮融资，累计吸金近百亿元。海纳亚洲、凯鹏华盈、小米、京东、腾讯等30余家顶级投资机构争相入局。2020年E轮融资后，公司估值飙升至43.45亿美元（约314亿元）。

一度，市场对余建军的前景预期甚至都好过了张一鸣。还有一种声音则认为：“未来主导内容生态平台的两个人，文字看张一鸣，声音听余建军。”

喜马拉雅开启了一场声势浩大的“造山运动”。平台与德云社合作推出郭德纲相声精选，播放量累计达37亿次；与众多出版社合作将畅销书籍转化为有声读物；同时积极扶持UGC和PUGC创作者，构建庞大音频创作社区。

小插曲是，2021年前后国内短视频已经兴起，全中国都感受到这股热潮汹涌而来。与此同时，没有及时分到蛋糕的资本意外发现，“有声书”以及开车听音频的群体是个巨大的市场，于是资本趋之若鹜。

也就在那个时期，喜马拉雅达到了巅峰）月活跃用户达到3.03亿，占据中国在线音频市场25%的份额，超过第二名近一倍，余建军仿佛离“音频的珠峰”就差临门一脚。

但谁也没有想到，被资本寄予厚望的喜马拉雅却意外在IPO上频频受挫。

2021年5月1日，意气风发的余建军按下赴美IPO启动键。喜马拉雅向纽交所递交招股书，寻求50亿美元估值。彼时，资本市场曾有乐观预测，这将开启一场“造富运动”，余建军个人身价或将飙升——由于一级市场被投资人看好，余建军的身家曾也一度飙涨至35亿元，在2021年登上胡润百富榜。

但4个月后，形势急转直下。喜马拉雅突然撤回美股IPO申请，转战港交所无果。

此后3年间，喜马拉雅又连续在2021年9月、2022年3月、2024年4月，三次向港交所递交招股书，但都折戟而归。值得一提的是，同为音频领域的网易云音乐在2021年12月就成功登陆港交所。

财务困境是悬在头顶的达摩克利斯之剑。喜马拉雅招股书显示，2018年-2021年，其累计亏损高达99亿元。即使2023年首次实现经调整净利润2.24亿元，也被质疑是通过裁员等，“勒紧裤腰带”的方法换来的账面平衡。

更深层的危机隐藏在用户变现效率中。2023年，喜马拉雅坐拥3.03亿月活用户，但付费率仅为11.9%，远低于长视频的爱奇艺（20.6%）和网易云音乐（20%）。

显然，喜马拉雅的核心困境在于始终未能突破盈利魔咒。为维持内容生态，平台每年需将三分之一收入投给版权采购和创作者分成，形成“烧钱-增长-再烧钱”的恶性循环。2023年37亿元收入中，经调整净利润仅2.24亿元。

广告业务同样步履维艰。从2021年—2023年，喜马拉雅广告收入14.88亿元、14.49亿元、14.23亿元，广告业务持续下滑，也从一个侧面反映了音频广告的天然局限——形式单一、效果欠佳、用户体验差——成为难以逾越的变现障碍。

简言之，能够在还有想象空间的情况下，卖掉喜马拉雅或许对余建军来说真是一个不错的选择。

有意思的是，腾讯音乐的日子其实也不好过。2020年，腾讯音乐携重金强攻长音频却难撼市场；2021年，它转向自建生态，又因内部资源不足陷入窘境。如今，腾讯音乐吞下喜马拉雅后，中国在线音频市场格局剧变。一个横跨“音乐+长音频+知识付费”的全场景音频帝国初现轮廓。

理想中的协同效应的确令人憧憬。 比如，腾讯音乐可复制Spotify的成功路径。后者收购播客平台Anchor后，播客用户暴涨400%。QQ音乐+酷狗+酷我+喜马拉雅的组合会员体系，有望提升用户付费意愿。

但现实却布满荆棘。当腾讯瞄准喜马拉雅时，战场已悄然转移：小宇宙等新兴播客平台用去中心化模式吸引年轻人，24岁以下用户占比近六成。网易云音乐“声剧场”快速崛起，蜻蜓FM批量签约学生主播，抖音、B站等视频平台跨界切入音频领域，番茄畅听通过免费模式抢占用户时长等。

更大的挑战还是音频的变现困境。中国网络视听节目服务协会发布的数据显示，2023年人均单日使用网络音频的时间为38分钟，远低于短视频的人均单日使用时间168分钟。

也就是说，即便有限的用户时长，也面临多方分食。那么，腾讯音乐与喜马拉雅的结合会不会发生1+1大于2的效应呢？

答案还需时间去检验。需要提醒的是，当中国互联网的创业理想主义又一次向商业本质低头时，市场记住的永远不是海拔高度，而是谁能最终在“氧气稀薄”的商业环境中存活下来。

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